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股灾大反思:过去、现在与未来

股灾大反思:过去、现在与未来

中国A股今年走出惊天走势,从“国家牛市”的鼓噪到“强力救市”的争议,这一资本市场动荡,是注定进入历史的大事件。A股下一步何去何从,股灾因何而起,救市成败如何评价,股市波动对于中国经济未来意味着什么?

由于人固有的“动物精神”所导致的非理性,金融市场具有内在的不稳定性。美国已故学者明斯基(Hyman Minsky)提出的“金融不稳定假说”将一个金融周期划分为套期融资、投机性融资、庞氏骗局,最终是触发危机的“明斯基时刻”。这种不稳定在股票市场体现的尤为显著,从英国的南海泡沫、荷兰郁金香泡沫、美国1929年泡沫、2000年纳斯达克泡沫、2008年次贷危机,都是经典的案例。中国亦不例外,尽管中国股市只有25年历史,但已经经历了1997年、2001年、2008年三次显著的股市泡沫。
正如美国学者莱因哈特(Carmen M.Reinhart)、罗格夫(Kenneth Rogoff)在《这次不一样:800年金融荒唐史》一书中所生动呈现的那样,历史不会简单重复,但总是惊人的相似。中国目前正在经历的泡沫,既有所有泡沫的共性,也有其独特性。每次股灾都是反思的宝贵教材,我们不应付出巨大学费而无任何收获。
三十功名尘与土,八千里路云和月

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一、过去:人造牛市

进入2015年以来,中国A股股价出现惊人的暴涨:到2015年6月中旬,上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%,中小企业板、创业板较年初更是上涨了138%和165%。
推动股价上涨的有三重因素:1)对于宽松货币政策的合理预期(所谓“水牛”)。由于实体经济增速持续下滑,过高的利率和存款准备金率变得不可持续,市场普遍认为中国步入新一轮降息降准周期,这将推高股价;2)投资者的动物精神。仅仅是流动性还不足以激发投资者的热情。这时候,投行人士找到了两个概念:“改革牛”、“互联网+”。中共十八届三中全会以前所未有的力度再启改革,未来改革红利令人期待。这一概念集中体现在主板市场的国企改革概念股(投资者把央企合并视为改革,令人啼笑皆非)。而阿里巴巴、腾讯所创造的巨大价值,也激发了民众对互联网的激情,政府推出的“互联网+”则在巧妙的时机引爆了创业板。除此之外,还有一系列概念持续为投资者增加信心:一带一路、亚投行、人民币国际化、自贸区……;3)暧昧的政府信用背书。2015两会期间,证监会主席肖钢公开评论股市称,“本轮上涨行情是合理的和必然的”,“本轮牛市是改革牛”。一贯出言谨慎的央行行长周小川也一反常态地说:“资金进股市,也是支持实体经济。”中国《人民日报》文章提出的“4000点才是A股牛市的开端”,以及新华社七论股市,则不断强化政府信用背书,彻底瓦解了投资者本应紧绷的风险意识。
之所以说是“人造牛市”,是因为此轮牛市出现了太多“动物精神”之外的人为因素的推动。官员乐观表态、官方媒体积极助阵、网络媒体标题党化的解读、一些专家和投行人士的任性发挥,都让股民越来越坚信这样的判断:这轮牛市首先是政府所需要的,也理所当然地得到了政府的大力支持,甚至投资股市不仅可以赚钱而且是支持国家的爱国行为。就这样,股市被“改革牛”、“国家牛”的概念捆绑之下,越走越远。这验证了哈耶克那句名言,“短期着眼,我们就是我们所创造的观念的俘虏。”

[ 本帖最后由 鹰击长空 于 2015-7-20 09:52 编辑 ]
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证监会的缺位与越位,也成为了“人造牛市”的助产护士。由于证监会始终不肯放弃对新股发行节奏的调控,IPO供给无法满足市场需求,这助长了投机气氛;随着泡沫的演进,各类财务造假、信息误导、内幕交易、股价操纵层出不穷,进一步冲昏了散户的头脑,但证监会的执法显得既迟缓又缺乏力度。直到股灾开始后的7月3日,证监会今日才通报:一名湖北股民通过发布暴风科技虚假消息套利8400元,被证监会通告并移交公安机关查处。证监会原常务副主席李剑阁最近指出,“最近市场上有一些公司在合并之前走漏消息,存在大量的内幕交易,但是我并没看到对这些内幕交易有任何的查处,我很失望。利用内幕信息违规交易的行为是公开的抢劫。”
证监会的另一失误在于,未能及早对“两融”和场外配资进行逆周期的调控。截止7月7日,证券公司场内两融余额为1.6万亿元,较6月中旬2.27万亿的高点已有所回落,但仍较年初水平仍增57%。场外配资余额约为1~1.5万亿。
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人造牛市的危险性
“人造牛市”有何不妥?因为它既难以达到刺激消费、拉动经济、去杠杆的政策目的,又会制造新的风险,甚至威胁社会稳定。处理不好,就会导致“偷鸡不成反蚀一把米”的尴尬。

首先,股市有其自身的运行规律,而这是政府难以驾驭的。克林顿的财长鲁宾曾这样告诫克林顿:“总统先生,股市涨成这样,你千万别出去邀功说是自己的功劳。” 克林顿问,“为什么呢?”鲁宾说:“因为股市涨上去,它还会再跌下来。” 李剑阁说,“怎么能说政府就希望牛市呢?国家牛市呢?只要脑子里有这个概念的存在,就很危险。所谓“国家牛”是不可持续的”。笔者注意到,官方媒体可以营造“慢牛”的概念,但这种想法是天真的。只要多数人形成一致预期,慢牛必然会变成快牛和疯牛。疯牛意味着暴涨暴跌,在这样的起伏中,股市难以对消费和经济带来刺激效果。
其次,由于行情来去匆匆,也难以真正起到“去杠杆”、救经济的作用。2014年股票融资占新增社会融资规模的比重仅为2.6%,今年1-5月也只升至4.2%。股市暴跌之后,证监会又被迫再度暂停新股发行。其实,如果证监会真要利用股市去杠杆的话,只要放开新股发行节奏管制就行了,完全没有必要把希望寄托在牛市上。市盈率高,愿意上市的公司自然会多;市盈率低,愿意上市的公司自然会少。市场供求会自发调节。中概股为何从美国退市?说透了,还不是因为国内A股市盈率高,而这种高市盈率则是长期IPO审批制的结果。
再次,一旦行情逆转,市场风险就会转化为政治风险。 曾于1996年担任中国证监会原常务副主席的李剑阁最近警告说,“制造出了一个“国家牛市”的概念,这是在设置陷阱。如不及时加以澄清,后果是十分危险的”。朱镕基在96年就认识到了政府背书的危险性,“大概有近40%的城市人口与股票有千丝万缕的联系。股市要是出问题不得了。暴涨就暴跌。我们不能不讲话了,于是发表了《人民日报》特约评论员文章,是证监会同志起草的,讲了三个道理:股市现在是非理性的;是有涨必有落,落的时候,政府不会托市,也托不起这个市;股市风险自负,政府管不了”。问题是,在本轮牛市中,官方持续地为牛市进行信用背书,等到泡沫破裂时,要想在政府与市场之间进行切割,已经不太可能。换言之,政府被自己套牢了。这构成了接下来救市的大背景。
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二、现在:救市

在2015年6月底股市暴跌之后,救市之声不绝于耳。由于政府既可以信心喊话,又可以动用财务资源救市,实在不行可以修改规则,所以从理论上讲政府总是可以“成功救市”的。问题在于,我们对于救市必须认真思考三个问题:有没有必要救市?救市的手段是否合理合法?救市的代价是否超过救市的好处?遗憾的是,市场只关注如何救,而对其它问题缺乏认真的讨论。

真有必要救市吗?
那些力主救市者有两种可能:一是股市的既得利益者,每个尚未及时退出的投资者都毫不例外地盼望救市,以便减少自己的损失或保住已有的收益,但政府显然不应被这样的利益所绑架;二是被暴跌吓坏了,担忧出现系统性风险。
从目前情况看,政府决定出手救市,或许两者兼而有之。一方面,由于前期的政府信用背书,股民不可避免会对政府“不救市”产生怨恨情绪,而股民数量之多(被套牢的也有不少学者和社会精英)足以产生强大的民粹主义力量。 最近几个月,股民以每周百万的数量跑步入市,已开立A股账户的投资者达8993万。另一方面,对于股市引发金融危机的可能性,政府也没有十足把握。一些别有用心的人士又抛出“境外敌对势力”的阴谋论,更令政府被民族主义力量所挟持。
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笔者认为,对此轮股市暴跌,政府似乎有些反应过度,而一贯的“风险厌恶”和维稳压力则是驱动因素。
第一,暴涨就有暴跌。从来没有那个股价泡沫破灭时是“有序下跌”的,由于人固有的恐慌心理,行情一旦逆转,必然会出现踩踏式的暴跌,必须认识到这是股市调整的“常态”,不必大惊小怪。融资融券固然加大了暴跌的力度,但如果我们不能忍受这一风险,当初就不该引入这一机制。它在上涨时不也同样导致暴涨吗?杠杆机制引发的暴涨与暴跌,只是同一枚硬币的正反面而已。当然,证监会本来可以在行情大涨时对杠杆进行逆周期的调节,但没有这么做。等意识到需要关注杠杆风险时已经太晚了。
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第二,政府不应救泡沫。尽管跌势凶猛,但下跌幅度依然在合理的范围之内。股市前期大涨1~2倍,现在为什么就不能“大跌”30%?到6月中旬A股估值已经严重偏高——A股平均市盈率32倍、不含银行则高达57倍,中小企业板85倍、创业板150倍。因此,下跌本身是市场运行规律的内在需求,而并不是“市场失灵”。 即便大跌后,上证、深证和创业板过去一年的涨幅仍然高达81%、73%和66%。1997年香港政府成立“盈富基金”救市时,恒生指数市盈率只有8倍多。即便暴跌后,中国创业板平均市盈率依然高达90倍。2009年美国救市的时候,很多股票PB(市净率)跌到一倍以下,而中国现在的平均PB在三倍左右。 从图1可以看出,即使在暴跌之后,上证指数的市盈率水平不仅远远高于历史底部,也高于已经上涨很多的标准普尔市盈率。
换言之,即便应该救市,政府出手也显得过早,这样一来,救起的是泡沫,也加大了救市的难度。《环球时报》7月3日的社论写得明白,“如果政府出重手帮助股市止跌复涨,就意味着政府对股市承担起长期责任。这个责任是政府担当不起的,股市不是可以由政府来编剧导演的游戏。中国股市的问题并非市场化太彻底了,而是因为它的市场化太初级了。政府的作用应当是制定并捍卫规则,防止投机不断做成大的泡沫,而非保护泡沫本身。”
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第三,政府只有发生金融危机时才应该救市。对于救市必须极其慎重,因为这会破坏市场本身的规律,而且会引发投资者的道德风险,而投资者承担风险本应是股市运行机制的固有内涵。不少救市论者援引1997年香港股灾、1987年美国股灾和1929年大危机的案例,鼓动政府救市。笔者认为,当前的中国股市与上述危机可比性不大。香港当年救市,是因为周边国家接连发生金融危机、港币岌岌可危、银行拆借利率飙升、股市暴跌,已经出现了金融危机,不得不救。中国目前银行体系稳定,利率并未大幅上扬,市场估算的银行对股市的直接敞口也仅为2万亿左右,远低于其180万亿的总资产。因此,当前的中国泡沫,更类似于2000年的纳斯达克泡沫,彼时从接近5000点的高位一路下跌至1000多点,跌幅超过2/3,但美国并未救市,也未引发灾难性后果,因为它只不过是泡沫回归理性而已。尽管美联储降息,但出发点还是为了经济稳定(有趣的是,此轮降息又被认为引发了2008年金融危机)。
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救市手段受争议

政府不仅出手过早,而且“激情救市”,不断突破政府与市场的合理边界,大有不达目的誓不罢休的势头。观察中国股市的历史,以往政府救市的手段主要是:《人民日报》社论、降低印花税、停止新股发行。而此次救市从深度和广度上都是前所未有,争议也一直伴随。
首先,一些救市手段可能侵犯了市场参与主体的合法权利。在监管部门压力下,21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市。问题是,出手时的点位并非抄底的好时机,这些资金将面临巨大的市场风险。券商此举并未经股东大会同意,股东的合法利益可能因此而受损。券商在救市宣言中,居然还明确了4500点的目标价位,这在全球也是一个创举,不能不说是计划经济的深刻烙印。
其次,一些救市手段显得不够严肃。证监会不仅暂缓了28只新股发行,而且强令这些公司将已经冻结的资金退回。这等于宣布已经达成的交易无效。这样的做法,大大损害了市场交易的严肃性。
再次,为救市而随意修改法规,既存在程序瑕疵,也损害了法律的权威。 例如,证监会宣布:“上市公司控股股东、持股5%以上股东及董监高,在6个月内减持过本公司股票的,通过证券公司、基金管理公司定向资产管理等方式购买本公司股票,不属于《证券法》第四十七条规定的禁止情形”。这意味着,一些可能的内幕交易就在救灾任务面前被合法化了。
第四,任性修改规则,损害市场规则的可预期性。证监会7月8日发布公告:“从即日起6个月内,上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”。规则的随意修改,加大了在中国市场投资的不确定性。
第五,市场行为“归罪化”,令人担忧。政府提出要打击“恶意做空者”,这等于对市场交易的动机做出判断,是十分危险的,与“上纲上线”可谓异曲同工。其实,所有的交易都是中性的:为了赚钱,因此无所谓善意还是恶意。如果官方可以认定哪些交易是恶意的并由公安部出面追究刑事责任,那以后谁还敢从事做空?如此一来,不如废除做空机制。索罗斯1997年在东南亚大肆做空股指、货币,但从来没有被认定为违法,最多是受到道德谴责而已。其实,这些做空者本身就是市场力量的一部分,多头也会转化为空头。即使做空加剧了市场动荡,那也是因为“苍蝇不盯没有缝的蛋”,市场本身就存在失衡与扭曲,仅仅怪罪于做空者,是逃避责任的做法。
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第六,为避开股市下跌,居然出现了超过半数上市公司停牌的奇观。这在全球股市亦是创举。任性停牌,看似小事,其实很严重。一旦停牌,等于股东的资金被冻结,可能导致很多投资者陷入流动性困境。如果上市公司行为可以如此任性,国际投资者怎么会对中国证券市场有长期信心?
最后,中国政府在此次“超限救市”,即便救市成功,也强化了国际投资者对中国“政策风险”的认知。换言之,中国将付出沉重的“声誉代价”。长期以来,中国市场被认为透明度低、管制多、政治风险大,此次股灾更验证了他们的成见。这对中国资本账户开放、自贸区、人民币国际化、上海国际金融中心建设都将带来负面影响。
可见,本次股灾,政府救市时机显得仓促,出手之后的手法又显得任性。如果我们对救市的成本和负作用视而不见,即使救起又如何?
一个有趣的问题是:政府重手救市,是否真的帮助了散户?其实未必。本来市场有其自身规律,随着风险的积累,会有聪明的投资者及时逃离。但是政府不断的表态和救市举动,让不少投资者产生了错误的判断,选择了留下,错失了逃离灾难现场的机会窗口。换言之,我们不能排除这样的可能性:政府救市只是掩护了机构出逃(尽管这并非政府的初衷),而散户在政府信息诱导之下再次选择了留下。因此,政府救市,不论出发点如何,都可能制造新的噪音,破坏市场规律,令投资者无所适从。现在投资者每天最需要花费心思研究的,不是市场规律,而是猜测政府下一步怎么做。这样的市场不仅令人悲哀,而且滋生了内幕交易的无限可能性,而散户毫无疑问再次成为弱势群体。
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三、未来

往者不可谏,来者犹可追。
此轮暴涨暴跌,代价是沉重的。即便成功救市,硝烟散尽,我们却付出了高昂的制度成本:法律的严肃性受到伤害,监管规则给人留下可以随意修改的不确定感,投资者风险自负观念倒退,政府与市场的边界重归模糊。这一切不能不说是中国证券市场发展进程中的制度退步,未来可能需要花费巨大的代价和时间才能修复。
我们有必要重温中财办主任刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》一文中的警告:“在面对严重危机的时候,主要国家在应对政策上总犯同样的错误,这些明显的错误在事后看起来显得可笑,但对当事人来说,大危机在人的一生中往往仅会遇到一次,决策者缺乏经验,又总是面临民粹主义、狭隘的民族主义和经济问题政治化这三座大山,政治家往往被短期民意绑架、被政治程序锁定和不敢突破意识形态束缚,这几乎是普遍的行为模式。”
25年来,中国证券市场一直被诟病为“连规范的赌场还不如”,低水平重复,这已成为中国经济转型、大众创业万众创新的一大“痛点”。痛定思痛,笔者建议:
第一,政府要敬畏市场、尊重市场。股票市场不是工具,不应该被赋予帮助企业脱困、去杠杆、刺激消费、拉动经济的使命,它承受不起。股市只是价值发现和交易的场所而已。即便牛市可以刺激消费、去杠杆,也应该是一个自然而然的过程,人造牛市,欲速则不达,反受其害
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第二,立即推动IPO注册制改革。这是中国股市实现制度新生的前提。注册制改革的本意就是“让市场发挥决定性作用”,证监会不再判断发行人的价值、不再调控新股发行节奏。审批制导致的市场自发调节功能的丧失,是股市乱象之根源。不彻底解决这一问题,必定是:剪不断,理还乱。
第三,监管者要摒弃“父爱主义情节”,恪守裁判者的本份指责。证监会的职责是保护投资者,具体方法是严厉打击违法犯罪、充分的信息披露和风险提示。证监会不应该关心股价高低,更不应该影响股价走势,最不应该干预市场参与者的微观行为。当然,两融机制能否实行逆周期的监管,是本次危机提出的新课题。
第四,厘清政府与市场的边界。特别是,政府(官员、官方媒体)不应对股价涨跌进行明示或暗示,以减少对投资者预期的干扰。在发生股价暴跌时,政府不应轻言救市,只有在真正出现金融系统性风险时才能考虑救市。救市应该在法律和制度框架内进行,不宜随意破坏法律和规则的严肃性,更不能为民族主义、民粹主义所绑架。
最后,此轮暴涨暴跌,政府和市场都交了高昂的学费。危机过后,应该问责。问责的目的是“惩前毖后”。通过对有关责任主体“越位”与“缺位”的严肃问责,可以澄清监管者的定位、政府与市场的边界、市场参与者的权利和义务,形成未来制度建设的可预期框架,最终形成一个规则透明且稳定、人人守法的市场,这样的市场才是有效率的股票市场。

中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长 刘胜军
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